Strukturelle Änderungen begünstigen niedrigere Credit Spreads

Auch im laufenden Jahr haben Euro-Unternehmensanleihen ihren Aufwärtstrend fortgesetzt. Deren Risikoaufschläge, auch Credit Spreads genannt, fielen zuletzt auf das gleiche Niveau wie zur Zeit der exzessiven Anleiheankäufe der Europäischen Zentralbank während der Corona-Krise (Abb. 1). Dennoch sind Unternehmensanleihen nicht unbedingt teuer. Änderungen am Markt für Unternehmensanleihen deuten darauf hin, dass die Credit Spreads strukturell niedriger sein könnten als in der Vergangenheit. Wir betrachten, wie sich die Credit Spreads zusammensetzen, erörtern, welche makroökonomischen Aspekte für strukturell niedrigere Credit Spreads sprechen könnten, und gehen dann auf Veränderungen in ausgewählten Marktsegmenten ein.

Risikoaufschläge umfassen mehr als nur die Kompensation des Ausfallrisikos

Der Risikoaufschlag ist die Renditedifferenz zwischen einer risikobehafteten Anleihe und einem risikolosen Referenzzins gleicher Laufzeit (z. B. Staatsanleihe bester Bonität oder Zinsswap¹). Er spiegelt die Kompensation für systematische Risiken wie Eintrübung der Konjunktur und Risikopräferenzen sowie unsystematische Risiken wie Ausfallrisiken oder Ratingverschlechterung des Emittenten wider. Zusätzlich beeinflussen weitere Faktoren, wie z.B. der Kapitalrang, Laufzeit und Kündigungsrechte der spezifischen Anleihe, die Prämie. Darüber hinaus wird eine Liquiditätsprämie berücksichtigt, deren Höhe von der allgemeinen Risikoneigung, Liquiditätssituation am Kapitalmarkt und von individuellen Faktoren des Emittenten bzw. der Anleihe abhängt.

Sind Unternehmensanleihen der bessere Kredit?

Staatsverschuldung steigt, Unternehmen punkten mit stabilen Fundamentaldaten
Staatsanleihen galten lange als sicherer Referenzmaßstab für Unternehmensanleihen. Doch mit steigender Staatsverschuldung (Abb. 2) und zunehmendem Ratingdruck hat sich das Bild gewandelt: Heute wird nur noch Deutschland unter den G7-Staaten von allen Ratingagenturen mit dem besten Rating AAA ausgezeichnet. Wachsende fiskalische Lasten wie Sozialausgaben, Infrastruktur und Verteidigung verschärfen die Lage, wodurch Investoren zunehmend höhere Renditen für Staatsrisiken verlangen. Bereits heute rentieren beispielsweise knapp 10% der französischen Unternehmensanleihen im Investment Grade unterhalb französischer Staatsanleihen mit gleicher Laufzeit und werden somit als bonitätsstärker als der französische Staat eingeschätzt.

Da Unternehmen regelmäßigen Berichtspflichten unterliegen, diszipliniert dies Unternehmen, dafür zu sorgen, dass sich deren Daten nicht zu sehr eintrüben, da sonst höhere Kapitalkosten durch steigende Risikoaufschläge am Kapitalmarkt drohen. Zudem besteht die Gefahr schlechterer Ratings durch die Ratingagenturen. Höhere Kapitalkosten dürften in der Folge Profitabilität und Wettbewerbsfähigkeit belasten, weshalb Unternehmen zu solider Geschäftspolitik angehalten sind.

Expansive Staatsausgaben reduzieren das Ausfallrisiko von Unternehmen
Die schuldenfinanzierten Staatsausgaben wirken im Idealfall wachstumsfördernd, treiben aber gleichzeitig die Inflation und erschweren die Geldpolitik, da Leitzinserhöhungen zu höherer Zinslast und weiterer Staatsverschuldung führen würden (fiskalische Dominanz). Der anhaltende fiskalische Stimulus senkt Risiken einer (nominellen) Rezession und sorgt somit bei Unternehmen für mehr Planungssicherheit, stabilere Gewinne, geringere Zyklizität der Geschäftsmodelle und geringere Ausfallrisiken. Eine durch Staatsausgaben getriebene Inflation könnte zudem die nominelle Verschuldung der Unternehmen senken. Im Umfeld steigender Staatsverschuldung erscheinen Unternehmensanleihen daher zunehmend als das sicherere Investment, was für strukturell niedrigere Credit Spreads gegenüber Staatsanleihen spricht. Zudem ermöglichen sie Investoren eine deutlich breitere Risikostreuung im Portfoliokontext gegenüber einer begrenzten Anzahl von Staatsanleiheemittenten.

Zinsswaps als alternatives Referenzmaß

In den USA ist seit einiger Zeit zu beobachten, dass die Differenz zwischen Swapsätzen und den Renditen von als sicher geltenden US-Staatsanleihen nicht nur zurückgehen, sondern teilweise sogar negativ sind. Das zeigt, dass US-Treasuries inzwischen eine Risikoprämie einpreisen, wie es sonst bei riskanteren Anleihesegmenten üblich ist (Abb. 4). Ein klarer Trend hat sich in Europa bisher nicht gezeigt, wenngleich sich spätestens seit der Ankündigung des deutschen Infrastrukturpakets und der Anpassung der Schuldenbremse für Rüstungsausgaben zuletzt ähnliche Tendenzen zeigten. Fraglich ist jedoch, ob Zinsswaps mittlerweile der bessere Referenzzins sind. Denn Zinsswaps dienen hauptsächlich der Zinssteuerung und reagieren daher teilweise anders als Unternehmens- oder Staatsanleihen auf Marktkräfte. Nach dem Ende der expansiven EZB-Politik stiegen 2022–2023 beispielsweise die Swaprenditen stärker an als die von Bundesanleihen. Um Durationsrisiken zu senken und sich gegen steigende Zinsen zu schützen, kam es damals zu einem Nachfrageüberhang nach Absicherungsgeschäften, was deren Renditen überdurchschnittlich ansteigen ließ. Wenngleich in Europa bereits viele Marktteilnehmer Swapsätze als Referenzzins bevorzugen, zeigt das Beispiel, dass diese auch keinen perfekten Referenzzins darstellen.

Die Rendite steht im Vordergrund – das Comeback von renditeorientierten Strategien beeinflusst die Marktstruktur und Nachfrage

Mit dem Renditeanstieg der letzten Jahre sind Strategien mit Renditen deutlich oberhalb der Geldmarktsätze zurück im Fokus der Investoren. Besonders Laufzeitfonds erleben dabei eine Renaissance, da sie als Alternative zu Termingeldern oder Einzelanleihen gelten, mit planbaren Erträgen über die Laufzeit werben (Abb. 6) und dabei wieder eine Rendite oberhalb der langfristigen Inflation aufweisen. Die Zuflüsse in diesem Segment dürften anhalten, solange Renditen attraktiv bleiben und einen realen Kapitalzuwachs ermöglichen. Spread-Investoren hingegen richten den Blick stärker auf Risikoaufschläge, was aktuell nicht nur bei Euro-IG-Anleihen zu deutlich unterschiedlichen Einschätzungen der Attraktivität führt (Abb. 5).

Die hohe Nachfrage nach renditeorientierten Produkten prägt zunehmend das Emissionsverhalten von Unternehmen und zeigt sich besonders in den Investment-Grade-Indizes. In den Euro-Indizes stieg der Anteil kurzlaufender Anleihen seit Ende 2020 von unter 50% auf fast 60%, unter anderem getrieben durch die starke Nachfrage von Laufzeitfonds und anderen renditeorientierten Strategien. Länger laufende Anleihen sind dementsprechend auf dem Rückzug. Vermutlich aber auch weil die EZB nicht mehr als Käufer ohne Präferenz für die Laufzeit auftritt und Emittenten somit wieder verstärkt auf Investorenbedürfnisse eingehen. Solange die Nachfrage renditeorientierter Strategien anhält, dürfte das Risiko deutlicherer Spreadausweitungen überschaubar bleiben, selbst wenn deren derzeitige Bewertung unattraktiv erscheint.

Die Struktur des High Yield Segments hat sich gewandelt

Während im Investment Grade die aktuellen Bewertungen erst durch das veränderte Renditeniveau und neue Anlegersegmente forciert wurden, zeichnen sich im High Yield Segment bereits längerfristig Trends ab, die für strukturell niedrigere Risikoaufschläge sprechen könnten:

Der Anteil besicherter Anleihen (Secured Bonds) ist auf über ein Drittel des Gesamtmarktes angestiegen (Abb. 7). Da besicherte Anleihen im Falle der Insolvenz durch spezifische Vermögenswerte, wie bspw. Immobilien oder Forderungen, abgesichert sind, ist deren Verwertungsquote (Recovery Rate) in der Regel höher gegenüber unbesicherten oder nachrangigen Anleihen, so dass das Verlustrisiko von Investoren sinkt.

Zudem hat sich die Laufzeitenstruktur des Euro High Yield Marktes verändert und er entwickelt sich seit Jahren hin zu einem Short-Duration Segment. Die effektive Duration³ von Euro Hochzinsanleihen ist in den letzten fünfundzwanzig Jahren von 4,6 Jahre auf aktuell unter 3 Jahre gefallen. Da für kürzere Laufzeiten die Ausfallwahrscheinlichkeit geringer ist, rechtfertigt dies strukturell niedrigere Credit Spreads.

Das ausstehende Nominalvolumen im Investment-Grade-Segment hat sich seit Anfang 2015 mehr als verdoppelt hat, wohingegen im High Yield-Segment nach einem zwischenzeitlichen Anstieg während der Corona-Krise kaum Wachstum zu beobachten war. Seit Anfang 2022 schrumpft dieses Segment sogar (Abb. 8). Für Unternehmen aus dem High Yield-Segment haben sich neben klassischen Anleihen und Bankkrediten in den letzten Jahren weitere Finanzierungsquellen etabliert, wie z.B. Private-Debt-Fonds und der Leveraged-Loan-Markt. Gleichzeitig steigt die Nachfrage, beispielsweise durch renditeorientierte Strategien, wie Laufzeitfonds.

Banken mit besserer Kapitalausstattung aber ohne staatlichen Rettungsanker

Bis zur globalen Finanzmarktkrise lagen die Risikoaufschläge europäischer Bankanleihen unterhalb denen von Industrieunternehmen (Abb. 9). Ein Grund war das Vertrauen auf staatliche Rettung („Too big to fail“). Während der Finanzmarktkrise griffen Staaten zwar ein, jedoch erst nach dem Ausfall von Lehman Brothers, der die Systemanfälligkeit offenbarte. Um erneute staatliche Rettungen zu vermeiden und den Bankensektor stabiler und widerstandsfähiger aufzustellen, wurden mit Basel III und Basel IV Kapital- und Liquiditätsvorgaben für Banken verschärft und Abwicklungsmechanismen etabliert. Zudem entstand mit AT1-Anleihen („Additional Tier 1“) ein neues Nachrangsegment, dass das Kernkapital stärken und ergänzen soll.

Banken sind heute wesentlich besser kapitalisiert als vor der Finanzmarktkrise (Abb. 10). Zudem wurden neue Kennzahlen für die Banksteuerung etabliert, die hohe Verschuldung begrenzen und die Liquidität von Banken sicherstellen sollen. Um Schwachstellen aufzudecken, werden zusätzlich regelmäßig Stresstests durch die Aufsicht durchgeführt.

Eine weitere relevante Frage ist, ob Staaten und/oder Zentralbanken auch zukünftig rettend eingreifen werden. Einen ersten Hinweis, dass diese im Krisenfall weiter unterstützen werden, lieferte der Zusammenbruch der Credit Suisse 2023: Nach massivem Vertrauensverlust erklärte die Schweizer Bankenaufsicht FINMA die Bank für nicht überlebensfähig und ordnete die Übernahme durch die UBS an. Staat und Zentralbank stützten den Prozess mit umfangreichen Garantien, während Abwicklungspläne jedoch ungenutzt blieben. Abgesehen von AT1-Investoren, wurden Gläubiger und sogar Aktionäre weitgehend verschont. Der Fall zeigt, dass Staaten weiter eingreifen, wenn die Finanzmarktstabilität bedroht scheint. Offen bleibt jedoch, ab wann sie einschreiten und welche Gläubigerstufen künftig bei der Rettung einbezogen werden.

Mit wachsender Staatsverschuldung suchen Regierungen neue Absatzkanäle für Anleihen. Somit besteht das Risiko, das weitere Regularien folgen, die Banken verpflichten könnten zusätzliche Bestände an Staatsanleihen in deren Bilanz zu halten. Die US-Bankenaufsicht hat bereits gelockerte Kapitalvorschriften für Großbanken vorgeschlagen, um höhere Staatsanleihebestände zu ermöglichen. Zudem müssen Stablecoins⁴ neuerdings vollständig mit US-Staatsanleihen gedeckt sein (GENIUS Act). Die Folgen für Banken sind jedoch nicht eindeutig: Höhere Staatsanleiherenditen steigern zunächst die Zinserträge und stützen die Profitabilität. Zugleich wächst jedoch ihr Gesamtengagement in einem Umfeld sinkender staatlicher Bonität. Dies könnte sich bei zunehmenden Vertrauensverlust in die Schuldentragfähigkeit von Staaten langfristig als problematisch erweisen.

Ferner bieten die strengeren Kapitalvorschriften Banken kaum Raum für eine exzessiv aktionärsfreundliche und risikofreudigere Geschäftspolitik, wie vor der Finanzmarktkrise. Für Anleihegläubiger im Senior-Rang ist dies positiv zu bewerten, da für die defensiver positionierten Banken die Anfälligkeit gegenüber konjunkturellen Schocks abnimmt. Auch Nachrangkapital dürfte profitieren, da Banken besser kapitalisiert sind und die Finanzmarktaufsicht strenger überwacht und frühzeitiger eingreifen dürfte.

Zuletzt führte die Schaffung von klaren Marktstandards bei AT1-Anleihen nach der Finanzmarktkrise, in der es eine Vielzahl unterschiedlicher Strukturen bei Nachranganleihen gab, zu mehr Transparenz. In den neuen Standards gibt es klare Regelungen, unter welchen Umständen Kupons gezahlt werden dürfen und welche Schwellenwerte der Kapitalquoten zu einer Wandlung in Eigenkapital oder zur Abschreibung führen. Sie reduzieren Komplexität und erhöhen Transparenz. Zudem erleichtert dies Investoren die Analyse und Investmententscheidung und führt dazu, dass sich der AT1-Markt weiter etabliert. Dies führt zu mehr Nachfrage und damit einhergehend zu einer höheren Marktliquidität und rechtfertigt somit strukturell niedrigere Risikoaufschläge im AT1 Segment.

Fazit

Es gibt viele Punkte, die in einzelnen Marktsegmenten für strukturell niedrige Credit Spreads gegenüber Staatsanleihen sprechen. Im High-Yield-Segment hat sich die Marktstruktur verändert. Der Anteil besicherter Anleihen ist gestiegen, während die Duration gefallen ist. Bei Finanzanleihen schützen strengere Kapital- und Liquiditätsvorgaben Gläubiger, wenngleich Banken zukünftig gezwungen sein könnten, mehr Staatsanleihen bei nachlassender Bonität zu halten. Zusätzlich sorgt im AT1-Segment die Standardisierung für Transparenz und Vergleichbarkeit. Zudem reduziert das Umfeld fiskalischer Stimulierung und steigender Staatsverschuldungen das Risiko einer (nominellen) Rezession, was ebenso wie eine erhöhte Inflation das Ausfallrisiko von Unternehmensanleihen senkt. Auf der anderen Seite reduziert die steigende Staatsverschuldung die Bonität von Staaten und Investoren dürften höhere Staatsanleiherenditen verlangen. Selbst wenn die Bewertung von Credit Spreads aktuell historisch unattraktiv erscheint, dürften Investoren langfristig weiter Unternehmensanleihen präferieren. Deren Finanzkennziffern zeigen sich langfristig stabil und sie bieten zudem größere Diversifikationsmöglichkeiten als Staatsanleihen.

Die Analyse und Auswahl von Unternehmens- und Finanzanleihen zählt zu unserer Kernexpertise bei Berenberg. Sie stellen einen Großteil unserer Investments in unseren Publikumsfonds. Mit dem Berenberg Euro IG Credit profitieren Anleger von attraktiven Renditen bei europäische Unternehmensanleihen mit Investment Grade Rating. Für Anleger, die an der Entwicklung von Finanzanleihen interessiert sind, eignet sich der Berenberg Financial Bond, der auch im AT1-Segment und in Versicherungsnachränge investiert. Mit dem Berenberg Euro Target 2028 und Berenberg Euro Target 2030 stehen zudem zwei Laufzeitfonds zur Auswahl. Zukünftig wird der Berenberg Euro High Yield das Produktangebot um das attraktive Marktsegment der Hochzinsanleihen erweitern.