Aufschwung europäischer Aktien

Seit Jahren stehen die europäischen Aktienmärkte im Schatten der US-Börsen. Eine wirtschaftsfreundlichere Kultur, weniger Regulierung, ein breiterer Talentpool sowie mehr Innovationen, die durch besseren Zugang zu Kapital und mehr Investitionen beschleunigt werden – all dies hat zu einem deutlich besseren Gewinnwachstum der US-Unternehmen und damit zu einer besseren Aktienmarktperformance im Vergleich zu Europa geführt. Nach Jahren des schwachen Wirtschaftswachstums, der politischen Unentschlossenheit und der Überregulierung haben wir den Eindruck, dass Europa nun endlich die Wende geschafft hat. Auch wenn europäische Aktien in diesem Jahr besonders gut gelaufen sind, sehen wir dies nicht als kurzfristige Abweichung, sondern als den Beginn einer länger anhaltenden attraktiven Entwicklung.

1. Der Wandel ist deutlich spürbar – das Vertrauen der Unternehmen in Europa steigt

Nirgendwo wurden der neu entdeckte europäische Optimismus und der echte Mentalitätswandel deutlicher als in den jüngsten Gesprächen mit den Managementteams einiger der größten europäischen Unternehmen (Quelle: BNP Paribas CEO-Konferenz, 03.-05.06.2025):

Deutsche Börse: „Vor sechs Monaten gab es keine Börsengänge und kaum Interesse an Europa und seinen Kapitalmärkten. Das hat sich geändert und es gibt großes Interesse an Europäischen Unternehmen.“ (Stephan Leithner, CEO)

Ryanair: „Die Nachfrage bei kurzfristigen Buchungen ist hoch, die Ticketpreise bleiben stabil – auch die Vorausbuchungen ziehen an und die Preise steigen weiter.“ (Michael O’Leary, Group CEO)

Heidelberg Materials: „Die neue deutsche Regierung ist für uns in Europa eindeutig positiv. Jetzt müssen wir dafür sorgen, dass Länder wie Frankreich wieder ins Spiel kommen, da die Zementmengen auf einem historischen Tiefstand sind.“ (René Aldach, CFO)

L’Oreal: „Europa – war bisher super. Großbritannien ist etwas langsamer, Südeuropa ist sehr dynamisch, Osteuropa ziemlich dynamisch. Insgesamt kann man weiterhin auf Europa zählen. Wir gewinnen weiterhin Marktanteile. Wir sehen Europa weiterhin als Wachstumstreiber.” (Nicolas Hieronimus, CEO)

2. Wirtschaft: Die konjunkturelle Erholung hält an, aber Strukturreformen treiben mittelfristiges Wachstum voran

Nach mehreren Jahren schwachen Wachstums und politischer Unentschlossenheit glauben wir, dass sich in Europa eine Wende vollzogen hat. Wir erwarten in den kommenden Jahren eine Verbesserung des Wirtschaftswachstums. Unserer Ansicht nach sind sowohl die kurzfristigen Frühindikatoren als auch die erkennbaren Strukturreformen positiv für Europa. Wir sind der Meinung, dass diese Konvergenz der kurzfristigen Konjunkturindikatoren in Verbindung mit höheren Investitionen und mittelfristig mehr institutionellen Veränderungen dazu beitragen sollte, das Wachstum in den USA und Europa in den kommenden Jahren anzunähern.

2.a. Kurzfristige Dynamik: Konjunkturelle Erholung gewinnt an Fahrt - Erholung der Produktionstätigkeit

Frühindikatoren deuten auf eine kurzfristige Erholung im Industriesektor hin. Das Verhältnis von Auftragseingängen zu Lagerbeständen ist wieder über 1 gestiegen - ein typischer Frühindikator für den Einkaufsmanagerindex (PMI) des verarbeitenden Gewerbes für etwa drei Monate. Da der Dienstleistungssektor bereits expandiert und die Lagerüberhänge weitgehend abgebaut sind, scheint eine breit angelegte Verbesserung des PMI wahrscheinlich.

2.b. Mittelfristiger Rückenwind: Politische Kurswechsel und institutionelle Reformen

1. Fiskalische Expansion in Deutschland

Deutschland, das lange für sein fiskalisches Abwarten kritisiert wurde, setzt nun endlich auf öffentliche Investitionen. Dieser Umschwung führt zu einem allgemeinen Stimmungswandel und gibt den Unternehmen das Vertrauen, wieder Investitionen zu tätigen. In den letzten Wochen haben wir mit vielen Unternehmen gesprochen und haben den Eindruck, dass sich die Stimmung in Richtung Optimismus und Investitionsbereitschaft entwickelt hat.

2. Lockerere Regulierung in Brüssel und Berlin

Nach Jahren des wachsenden Regulierungsdrucks beobachten wir ein Umdenken. Sowohl die EU als auch die deutschen Behörden bauen bürokratische Hürden ab, indem sie Grenzwerte anheben und Vorschriften vereinfachen – zugunsten eines wirtschaftsfreundlicherem Umfelds. Im Rahmen einer von mehreren EU-Reformen werden rund 38.000 Unternehmen in der EU durch eine neue Kategorie für kleine und mittelgroße Unternehmen von bestimmten Verpflichtungen im Zusammenhang mit der Datenschutz-Grundverordnung (DSGVO), der MiFID II und den Börsenprospekten befreit, wodurch schätzungsweise 400 Millionen Euro pro Jahr eingespart werden können. Ein weiteres Beispiel ist die Europäische Spar- und Investitionsunion, die darauf abzielt, europäische Spareinlagen in produktivere Investitionen zu leiten.

3. Strategische Neuausrichtung des Handels

Geopolitische Spannungen - insbesondere die erneute Bedrohung durch den Handelsprotektionismus der USA - haben die EU dazu veranlasst, ihren Handel weiter zu diversifizieren. Das seit langem blockierte Mercosur-Handelsabkommen zum Beispiel hat nun bessere Chancen auf eine Ratifizierung und könnte die Beziehungen mit Nicht-US-Partnern vertiefen.

4. Stärkerer binneneuropäischer Zusammenhalt

Druck von außen, insbesondere von der Trump-Administration, hat zu einer größeren Einigkeit in Europa geführt. Von einer koordinierten Haltung gegenüber der Ukraine bis hin zu Verteidigungs- und Handelskooperationen steht der Handelsblock wieder stärker zusammen. Die jüngsten Vereinbarungen zwischen Großbritannien und der EU unterstreichen diesen Fortschritt.

BIP-Wachstum gleicht sich in USA und Europa zunehmend an

Wir erwarten nicht, dass die Wirtschaft der Eurozone die der USA übertreffen wird. Allerdings könnte sich die Wachstumslücke verringern. Angetrieben vor allem von der deutschen Trendwende prognostizieren unsere Ökonomen eine leichte Beschleunigung des Wachstums in der Eurozone von 0,8% im Jahr 2024 auf 1% in diesem Jahr, 1,4% im Jahr 2026 und 1,5% im Jahr 2027. Diese Prognose deckt sich weitgehend mit der aktualisierten Prognose des ifo-Instituts für Deutschland, das seine BIP-Wachstumsprognose für 2026 auf rund 1,5% fast verdoppelt hat. In den USA dürften die Zölle deutlich höher bleiben als vor Trumps Rückkehr ins Weiße Haus, wahrscheinlich mit einem durchschnittlichen Zusatzzoll von ca. 10 % auf die Warenimporte aus den meisten Ländern und einem etwas höheren Basiszoll auf die meisten Lieferungen aus China, selbst wenn Trump die von uns erwarteten Vereinbarungen trifft. Die Auswirkungen der Zölle könnten die US-Wirtschaft verlangsamen, jedoch nicht stagnieren lassen.

3. Gewinnwachstum dürfte sich beschleunigen und ausweiten – positiv für unsere Unternehmensbeteiligungen

Bevor wir uns mit den Gewinnaussichten für die kommenden Jahre befassen, sollten wir zunächst die Gründe für das historische Leistungsgefälle zwischen den beiden Kontinenten analysieren.

Langfristige Underperformance in Europa aufgrund schwächeren Gewinnwachstums

In den letzten fünf Jahren hat der MSCI USA den MSCI Europe in lokaler Währung um fast 25% übertroffen, was vor allem auf das stärkere Gewinnwachstum zurückzuführen ist. Auf Sektorebene ist der Finanzsektor eine bemerkenswerte Ausnahme von diesem Trend: Die europäischen Finanzwerte verzeichneten eine beeindruckende durchschnittliche jährliche Gewinnsteigerung von 9,3% (USA: 3,6%) und übertrafen damit ihre US-Pendants um 60%. Abgesehen von den Finanzwerten lagen die USA beim Gewinnwachstum in allen anderen Sektoren vor oder gleichauf mit Europa. Besonders deutlich wurde dies bei Technologiewerten (32% des US-Index) und bei den Kommunikationsdienstleistungen (10%). Hier fielen das Gewinnwachstum und die entsprechende Kursentwicklung deutlich stärker aus. Dieser Trend wird auch durch die Gewinnrevisionen gestützt, die in den letzten Jahren durchweg zugunsten der USA ausgefallen sind, was ihre dominante Leistung noch verstärkt hat.

Inländische Value-Aktien haben Outperformance Europas seit Jahresbeginn beschleunigt, trotz gedämpftem Gewinnmomentum

Seit Jahresbeginn haben europäische Aktien die USA um 8% in lokaler Währung (18,5% in EUR) übertroffen. Und dass, obwohl die Gewinne in Europa für 2025 etwas stärker herabgestuft wurden (-6% gegenüber -4% in den USA). Die US-Märkte wurden durch die Unsicherheit über Zölle und Rezessionsängste belastet, während sich in Europa mittelfristig Rückenwind durch verstärkte Investitionen und regulatorische Lockerungen bemerkbar macht.

Dahinter verbergen sich große Unterschiede zwischen beiden Regionen in Bezug auf Stil und Größe. In den USA kam es nach dem sogenannten „Liberation Day“ zu einer Rotation aus Wachstumswerten, während sich europäische Value-Aktien relativ robust zeigten, insbesondere solche mit geringem Zollrisiken. Eine starke Performance erzielten vor allem Titel mit einem starken geografischen Fokus auf Europa - insbesondere in den Bereichen Finanzen, Versorgung, Kommunikation sowie Industrie- und Grundstoffe, die durch bessere Wirtschaftsindikatoren und staatliche Investitionen in Infrastruktur und Verteidigung unterstützt wurden.

Dank ihrer Ausrichtung auf den Binnenmarkt haben europäische Small Caps auch die Large Caps übertroffen. Im Gegensatz dazu sahen in den USA nach wie vor IT, Kommunikationsdienstleistungen, zyklische Konsumgüter und Industriewerte eine starke Performance. Sektoren wie Banken, Versorger und Grundstoffe - die in Europa stark vertreten sind – wiesen hingegen eine unterdurchschnittliche Performance auf. In den USA ist auch die Kluft zwischen Small- und Large-Caps deutlich geringer gewesen als auf dieser Seite des Atlantiks.

Verringerung der Gewinnwachstumslücke durch stärkeres Umsatzwachstum und verbesserte Margen in Europa

Wir gehen davon aus, dass sich das Gewinnwachstum in Europa und den USA in Zukunft weiter angleichen dürfte. Dies zeigen aktuelle Konsensprognosen für die Jahre 2026 und 2027. Obwohl die Gewinnrevisionen in Europa für das Jahr 2025 bisher schwächer ausfielen als in den USA, war das erzielte Gewinnwachstum in den letzten drei Quartalen sogar schon mehr oder minder identisch was einen deutlichen Kontrast zu den vorherigen Quartalen bedeutet.

Die Hauptgründe für die verbesserten Wachstumsraten in Europa sind die ersten realen Auswirkungen des deutschen Konjunkturprogramms, das zu insgesamt gestiegenem Vertrauen der Unternehmen und zu höheren Investitionen führt. Zudem haben sich die Auftragstrends im verarbeitenden Gewerbe kontinuierlich verbessert. Dies dürfte zu verbesserten organischen Umsatzwachstumsraten führen, insbesondere in unseren Hauptanlagebereichen Nebenwerte, Industrie, IT und zyklische Konsumgüter. Neben einer besseren Umsatzentwicklung sollten unserer Meinung nach auch eine Lockerung der Regulierung sowie ein solider operativer Hebel (da viele europäische Unternehmen mit hohen Fixkosten arbeiten) eine weitere Margenausweitung begünstigen. Das absolute Wachstum mag zwar im Vergleich zu den USA oder den Schwellenländern moderat bleiben, aber im Delta - der Veränderung der Gewinnentwicklung - liegen die Chancen.

4. Bewertungen bleiben attraktiv, insbesondere bei Small Caps

Betrachten wir zunächst die Hauptgründe für die historische Bewertungslücke zwischen den beiden Seiten des Atlantiks:

1. Geringeres Gewinnwachstum: In der Vergangenheit verzeichneten europäische Unternehmen im Vergleich zu ihren US-amerikanischen Pendants ein geringeres Gewinnwachstum. Dies hat zu durchschnittlich niedrigeren Bewertungen geführt. Einzelne Sektoren wie IT und Kommunikationsdienstleistungen wiesen in den USA ein deutlich stärkeres Gewinnwachstum auf und erzielten dadurch höhere Bewertungen.

2. Deutlich niedrigere Eigenkapitalrenditen in Europa: Beim Vergleich des europäischen mit dem US-Aktienmarkt zeigt sich eine ROE-Differenz von rund 5%-Punkten (12% in Europa gegenüber 17% in den USA), die sich nicht einfach durch eine höhere relative Gewichtung von Sektoren mit höherer Eigenkapitalrendite erklären lässt. Selbst bei einem Vergleich der einzelnen Sektoren sind die einzigen beiden Sektoren, in denen Europa relativ besser als die USA abschneidet, das Gesundheitswesen und die Versorger. Besonders auffällig ist der Unterschied im IT-Sektor, wo US-Unternehmen eine beeindruckende Eigenkapitalrendite von 29% erzielen, gegenüber 11% in Europa. Ein ähnliches Bild zeigt sich im Bereich zyklischer Konsumgüter sowie bei Basiskonsumgütern mit zweistelligen ROE-Unterschieden.

3. Sektorzusammensetzung: Der US-Markt ist stark auf wachstumsstarke Sektoren wie Technologie ausgerichtet, die höhere Bewertungsmultiples aufweisen. Im Gegensatz dazu haben europäische Märkte einen größeren Anteil an wachstumsschwächeren oder risikoreicheren Sektoren. Selbst unter Berücksichtigung der Sektorneutralität besteht jedoch noch erhebliches Aufholpotenzial in Europa.

4. Risikowahrnehmung: Europa wurde aufgrund politischer Unsicherheiten, regulatorischer Initiativen und wirtschaftlicher Schwäche oft als risikoreicher wahrgenommen. Die Eurokrise und der Brexit haben zu dieser Wahrnehmung beigetragen und zu Bewertungsabschlägen geführt.

Wir gehen zwar nicht davon aus, dass sich die Bewertungslücke vollständig schließen wird, sehen jedoch mehrere Gründe für eine Verringerung:

1. Verbessertes Gewinnwachstum und bessere Eigenkapitalrenditen: Wie bereits erwähnt, erwarten wir eine Annäherung der Gewinnentwicklung. Stärkeres Gewinnwachstum und verbesserte Eigenkapitalrendite (ROE) in Europa rechtfertigen zunehmend höhere Bewertungen.
2. Politische und regulatorische Veränderungen: Die fiskalische Expansion in Deutschland und die regulatorischen Lockerungen in Brüssel und Berlin schaffen ein freundlicheres Umfeld für Unternehmen, das das Vertrauen der Anleger und die Bewertungen stärken könnte.
3. Rückkehr in den Investitionsmodus: Das gestiegene Vertrauen der Unternehmen führt zu höheren Kapitalinvestitionen in Europa, was das Wirtschaftswachstum ankurbeln und die Gewinne verbessern dürfte.
4. Kapitalflüsse: Nach Jahren der Abflüsse kehren Gelder nach Europa zurück. Da internationale Anleger ihre Anlagen weiter von den US-Märkten nach Europa verlagern, dürfte dies die Bewertungen stark stützen.

Wir kommen daher zu dem Schluss, dass zwar aufgrund der besseren Sektorenausrichtung hin zu Branchen mit hoher Eigenkapitalrendite, der insgesamt höheren Eigenkapitalrendite (die sich von derzeit 12% bis 2027 voraussichtlich auf 14% verbessern dürfte) und des besseren Gesamtgewinnwachstums weiterhin eine gewisse Bewertungslücke zwischen beiden Seiten des Atlantiks bestehen wird. Wir sehen jedoch zahlreiche Gründe, die für eine Verbesserung des aktuellen, historisch günstigen Niveaus in Europa sprechen. Dies gilt insbesondere für europäische Small Caps, die überprop–ortional stark vom schwächeren Wirtschaftsklima sowie höheren Abflüssen betroffen sind und nun auf Niveaus gehandelt werden, die seit der Eurokrise kaum noch erreicht wurden.

5. Rückkehr der Kapitalströme nach Europa mit erheblichem Aufwärtspotenzial durch die vorgeschlagene Europäische Spar- und Investitionsunion (ESIU)

Von Anfang 2022 bis Ende 2024 verzeichneten europäische Aktienfonds Abflüsse in Höhe von rund 16% ihres verwalteten Vermögens. Besonders stark betroffen von diesen Abflüssen war der Bereich der europäischen Small Caps. Seit Jahresbeginn hat sich jedoch eine deutliche Trendwende vollzogen, mit Nettozuflüssen nach Europa in Höhe von rund 2,5% des verwalteten Vermögens – angetrieben durch die zuvor beschriebenen positiveren strukturellen Aussichten für Europa, insbesondere im Vergleich zu den USA.

Auch wenn dies bereits beachtlich erscheinen mag, sind wir der Meinung, dass diese Kapitalflüsse nur den Anfang einer umfassenderen Umschichtung markieren könnten:

In den letzten fünf Jahren ist der Anteil internationaler Anleger an US-Aktien um 5 Prozentpunkte von 25% auf 30% gestiegen. Unter der Annahme, dass internationale Anleger ihre US-Beteiligungen in den nächsten fünf Jahren um nur drei Prozentpunkte reduzieren und zwei Drittel dieser Mittel nach Europa fließen, würde dies zusätzliche Zuflüsse in europäische Aktien in Höhe von 1,2 Billionen Euro bedeuten, was 6% der gesamten europäischen Marktkapitalisierung entsprechen würde. Eine solche Entwicklung, selbst wenn sie nur teilweise eintreten würde, wäre für die europäischen Aktienmärkte äußerst positiv.

Neben dem Potenzial für weitere Rückflüsse nach Europa sind wir sehr optimistisch hinsichtlich der aktuellen Entwicklungen im Zusammenhang mit der vorgeschlagenen Initiative für eine Europäische Spar- und Investitionsunion (ESIU). Sie wurde von der Europäischen Union ins Leben gerufen und zielt darauf ab, strukturelle Mängel in den Kapitalmärkten der Europäischen Union zu adressieren: private Ersparnisse sollen mobilisiert und effizienter in produktive Investitionen gelenkt werden. Während in der Vergangenheit auf politischer Ebene viel diskutiert wurde, ohne dass konkrete Ergebnisse folgten, ist der jüngste marktfreundliche Vorschlag hinsichtlich der regulatorischen Überarbeitung des europäischen Verbriefungsmarktes ein Beweis dafür, dass die EU-Regulierungsbehörden ernsthaft daran interessiert sind, mehr privates Kapital für Investitionen auf dem gesamten Kontinent zu mobilisieren.

6. Unsere europäischen Strategien könnten besonders von dieser Europa-Renaissance profitieren

Unsere Performance-Analyse bestätigt, dass ein nachhaltiges Gewinnwachstum der Schlüssel zu einer langfristigen Outperformance ist. Wenn die kurzfristige Markteuphorie nachlässt, erwarten wir eine deutliche Divergenz zwischen Unternehmen, die ihre Wachstumsversprechen einhalten können, und solchen, die dazu nicht in der Lage sind.

Ausführliche Hinweise zu den Chancen und Risiken dieser Fonds sind dem jeweiligen Verkaufsprospekt zu entnehmen. Die Verkaufsunterlagen können in deutscher Sprache bei der Universal-Investment-Gesellschaft mbH und der Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG (Berenberg), Neuer Jungfernstieg 20, 20354 Hamburg, kostenlos angefordert werden und stehen unter der Internetadresse www.berenberg.de/fonds/ zur Verfügung.