Zerreißprobe an der Seine: Politische Lähmung trifft auf französischen Haushaltsschock
Während geopolitische Spannungen wie der Konflikt am Persischen Golf die gesamte europäische Konjunktur dämpfen, durchlebt die zweitgrößte Volkswirtschaft der Eurozone eine beispiellose, hausgemachte Vertrauenskrise. Die Stimmung in Frankreichs Wirtschaft ist, gemessen an verschiedenen Stimmungsindikatoren wie dem Economic Sentiment Indikator der Europäischen Kommission, bereits im Sommer spürbar gefallen. Zwar verzeichnete der vorläufige Einkaufsmanagerindex für September mit 51,2 Punkten einen überraschenden Anstieg in den expansiven Bereich, doch zeigt das Geschäftsklima des INSEE noch immer eine gedämpfte Stimmung. Dabei verfügt das Land auf dem Papier über klare Standortvorteile gegenüber Kernländern wie Deutschland oder Italien: Geringere Zoll- und Exportrisiken mit den USA, eine höhere Energieunabhängigkeit aufgrund der etablierten Atomkraft sowie einen demografischen Vorteil aufgrund einer stabilen Erwerbsbevölkerung. Trotz dieser strukturellen Pluspunkte wachsen private Investitionen und der private Konsum seit rund zwei Jahren nur noch mit marginalen 0,5% pro Jahr. Die Angst vor Arbeitsplatzverlusten, eine sprunghaft gestiegene steuerliche Unsicherheit sowie die Schwäche des dominierenden Dienstleistungssektors – dieser stellt rund 70% der Bruttowertschöpfung dar – lähmen die Inlandsnachfrage spürbar.
Bisher verhinderte vor allem ein expansiver Staatskonsum ein noch tieferes Abrutschen. Doch genau diese fiskalische Stütze bricht nun weg. Wegen der akuten Haushaltskrise – Frankreichs Verschuldung im Verhältnis zum BIP beläuft sich aktuell auf rund 115% – fehlt der Regierung jeglicher Spielraum für antizyklische Entlastungen. Die Ursache dieser Entwicklungen liegt dabei im Parlament: Seit den Wahlen im Sommer 2024 besitzt das Regierungslager keine eigene Mehrheit mehr. Die Haushaltsberatungen endeten wiederholt in kurzatmigen Notkompromissen, etwa mit temporären Sondersteuern für Großunternehmen, die das Vertrauen der Wirtschaft untergraben haben. Umso wichtiger werden daher die bevorstehenden Präsidentschaftswahlen im April 2027. In den aktuellen Umfragen liegt Marine Le Pen vorne. Offen ist allerdings, ob sie – vergleichbar mit Giorgia Meloni in Italien – einen wirtschaftspolitischen Pragmatismus einschlagen oder das von populistischen Versprechen geprägte Programm des Rassemblement National unverändert umsetzen wird. Letzteres dürfte vermutlich zu einem fiskalischen Desaster führen und einen sogenannten „Liz-Truss-Moment“ auslösen. Um eine solche sofortige Abstrafung durch die Rentenmärkte direkt zu Beginn ihrer Amtszeit zu verhindern, dürfte Le Pen diesen Pfad jedoch zunächst vermeiden wollen.
Das eigentliche Problem steht den öffentlichen Finanzen jedoch erst noch bevor. Seit 2020 haben sich die Zinskosten Frankreichs bereits mehr als verdoppelt. Bis 2035 werden diese laut Schätzungen der EZB sogar von aktuell rund 2% auf etwa 7,5% des BIP ansteigen. Ursächlich hierfür ist der unerbittliche Refinanzierungseffekt: Auslaufende Alt-Anleihen mit Zinsen nahe der Nulllinie müssen an den Kapitalmärkten zu den heute deutlich höheren Renditen ersetzt werden. Selbst um das Defizit lediglich auf dem ohnehin hohen Niveau von etwa 5% des BIP zu stabilisieren, müsste Paris den Primärsaldo um knapp zwei Prozentpunkte bereinigen. Jeder tatsächliche Konsolidierungsschritt in Richtung der EU-Maastricht-Vorgaben von 3% dürfte der Binnenkonjunktur jedoch einen schweren Dämpfer verpassen.
OATs unter Druck: Risikoprämien preisen französische Dauerkrise ein
An den europäischen Rentenmärkten spiegeln sich die Risiken unmittelbar wider. Die Renditedifferenz zwischen zehnjährigen französischen Staatsanleihen und deutschen Bundesanleihen sprang im Zuge der Wahlankündigung bereits im Sommer spürbar an und kletterte jüngst auf ein Niveau von nahezu 130 Basispunkten – einem Level, das zuletzt während der Euro-Schuldenkrise markiert wurde. Ersichtlich ist das angespannte Umfeld auch an dem BTP-OAT-Spread, also dem Aufschlag zehnjähriger italienischer Staatsanleihen gegenüber französischen Staatsanleihen: Erstmals in der Historie zahlen die als eigentlich sicherer geltenden französischen OATs höhere Zinsen als das italienische Äquivalent. Dass OATs ihren Status als enger Bund-Ersatz zumindest temporär eingebüßt haben, liegt auch an der Käuferstruktur: Internationale Investoren halten über 50% der französischen Staatsschulden. Diese Marktteilnehmer agieren traditionell preissensitiver als inländische institutionelle Investoren und fordern angesichts niedriger Bonitätsnoten – Scope stufte Frankreichs Kreditwürdigkeit bereits im September von AA- auf A+ herab – höhere Risikoprämien. Zudem greift das Transmission Protection Instrument (TPI) der Europäischen Zentralbank nicht automatisch bei selbstverschuldeten fiskalischen Verwerfungen oder Verstößen gegen die EU-Haushaltsregeln. Dass sich die Zentralbanken angesichts explodierender Staatsschulden und weiter steigender Renditen langfristig nicht werden entziehen können, mit Anleihekäufen gegenzusteuern, wird jedoch immer wahrscheinlicher. Solange in Frankreich kein klarer Konsolidierungspfad für den Haushalt erkennbar ist, dürften französische Staatsanleihen allerdings vorerst anfällig für Rücksetzer bleiben. Ein nachhaltiges Einengen des OAT-Bund-Spreads unter die Marke von 60 Basispunkten ist im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen daher wenig wahrscheinlich.
