Horizonte Q4│2023 - Multi-Asset-Strategie

Drittes Quartal: „High(er) for longer“-Narrativ beflügelte Realrenditen und bremste Aktien und Staatsanleihen

Die Entwicklungen aus dem zweiten Quartal setzten sich zunächst fort. Dank robuster US-Wirtschaft legten US-Aktien und deren Bewertungen weiter zu und ignorierten, wie bereits seit Mai, die hohen und weiter steigenden Realzinsen.

Im August drehte das Bild. Bei weiter robuster US-Konjunktur, wieder steigenden Öl- und Industriemetallpreisen und einer immer noch hohen Kerninflation preisten die Märkte die erwarteten schnellen Zinssenkungen durch die US-Zentralbank aus. Trotzdem versteilerte sich die Zinskurve. Denn die Realrendite 10-jähriger inflationsindexierter US-Staatspapiere kletterte auf knapp 2 %, das höchste Niveau seit 2009, getrieben auch durch starke Emissionstätigkeit (Haushaltsdefizit) und den Liquiditätsentzug (QT). Dies belastete Aktien und Anleihen zeitgleich – Aktien und Staatsanleihen kehrten zu einer positiven Korrelation zurück, Aktienmärkte verloren von der Spitze ca. 5 %, höher bewertete Technologietitel litten besonders und Rohstoffpreise erholten sich – die Märkte erlebten ein kleines „Revival“ der Entwicklungen des Jahres 2022. Der Anstieg der Aktienvolatilität blieb aber begrenzt, so dass hoch positionierte systematische Anleger nur in begrenztem Ausmaß Aktien abbauten. Zu einer Volatilitätsspitze, die eine Verkaufswelle durch Systematiker und damit eine deutlichere Korrektur ausgelöst hätte, kam es nicht.

US-Daten drehen — US-Wirtschaft setzt zur Landung an

Der Wirtschaftsabschwung in den USA hat bisher auf sich warten lassen – Konjunkturdaten haben dort anders als in der Eurozone oder in China auch im dritten Quartal positiv überrascht.

Aber auch in den USA verdichten sich nun die Anzeichen einer Wirtschaftsabkühlung. Nicht zuletzt hat die Geldpolitik mit einem positiven realen Zentralbankzins von mehr als 1,5 % (Fed-Zins in Höhe von 5,25–5,50 % vs. einer Konsumentenpreisinflation in Höhe von 3,7 % im August) in den letzten Monaten ein restriktives Niveau erreicht. Die US-Arbeitslosenquote ist vom Tiefpunkt von 3,4 % im Mai auf 3,8 % im August angestiegen. Auch wenn parallel die Partizipationsquote etwas stieg, zeigt der Arbeitsmarkt Zeichen einer Abkühlung. Für Europa ist vor diesem Hintergrund in den kommenden Monaten auch keine Erholung zu erwarten. Nach der Welle massiver Enttäuschungen seit dem Frühjahr dürften die negativen Überraschungen aber abebben. Deutlich positive Konjunkturimpulse aus China zeichnen sich ebenso nicht ab, solange es nicht zu stärkeren Stimulierungsmaßnahmen kommt. Für die Märkte dürften damit im vierten Quartal kaum positive Signale von der Wirtschaft kommen und es dürfte die Frage nach der Stärke der US-Abschwächung im Fokus stehen.

Anleihen sicherer Emittenten könnten profitieren

Vor diesem Hintergrund dürften sich in Q4 sichere Häfen wie Staatsanleihen besser als Risikoanlagen entwickeln. Solange sich die Inflation nicht wieder verfestigt, was angesichts des deutlichen Rohstoffpreisanstiegs ein Risiko ist, dürften Anleiherenditen – wenn überhaupt – nur noch wenig steigen, während die laufende Verzinsung bereits attraktiv ist. Sollte sich die US-Wirtschaft deutlicher abschwächen, dürften sichere Anleihen deutlicher profitieren – das ist ein attraktives asymmetrisches Renditeprofil, zumal spekulative Anleger starke Shortpositionen in US-Staatsanleihen aufweisen und 10-jährige US-Staatsanleihen eine Realverzinsung von ca. 2 % aufweisen. Anleger aus dem Euroraum dürfen aber das Währungsrisiko nicht vergessen. Der US-Dollar ist weiter stark überbewertet und dürfte über die mittlere bis längere Frist deutlich abwerten. Alternativ kostet die Währungsabsicherung. Die Realrendite auf 10-jährige Bundesanleihen ist aber gerade mal positiv bei 0,2 %. Pfandbriefe und Unternehmensanleihen hoher Qualität bieten mehr Ertrag und wir bevorzugen sie in Europa. Die Risikoaufschläge haben sich allgemein deutlich eingeengt, so dass hier das Risiko steigender Spreads besteht. Kürzere Laufzeiten sind hier zu bevorzugen. Zinsduration sollte also über sichere Anleihen aufgebaut werden. Insgesamt bevorzugen wir zwar Anleihen gegenüber Aktien, aber ein starkes absolutes Übergewicht liegt auch angesichts der weiter hohen Zinsvolatilität nicht nahe.

Ausbruch von Aktien nach oben vorerst unwahrscheinlich

Die Bewertungen besonders von US-Aktien sind im historischen Vergleich deutlich erhöht – trotz der hohen Anleiherenditen. Die optimistischen Gewinnschätzungen für 2024, getrieben durch eine starke erwartete Ausweitung der Gewinnmargen, erschweren zudem positive Überraschungen. Zugegeben, die Produzentenpreisinflation kommt derzeit schneller herunter als die Konsumentenpreisinflation, ein klassischer Margentreiber. Aber die Konsumenten werden vorsichtiger. Bei einer deutlicheren Wirtschaftsabschwächung drohen eher Reduktionen der Gewinnerwartungen. Die Unterstützung durch Aktienfondszuflüsse hält sich weiterhin sehr in Grenzen und systematische, risikobasierte Anlagestrategien sind hoch in Aktien positioniert. Das spricht für eine Fortsetzung des Hin und Hers der letzten zwei bis drei Monate mit dem Risiko einer deutlicheren Korrektur, sollte ein Volatilitätsanstieg einen Abverkauf durch Systematiker auslösen. Es ist zwar vorstellbar, dass mit den volkswirtschaftlichen Ausblicken für 2024 zum Jahresende der Blick der Anleger bereits auf einen möglichen globalen Aufschwung 2024 wechselt – insbesondere sollte sich die US-Wirtschaft bis dahin wirklich deutlicher abgekühlt haben und die Inflation niedriger sein. Dies ist aus unserer Sicht aber weniger wahrscheinlich geworden.

Das erwartete Umfeld spricht dafür, dass Anleger wieder verstärkt auf die Qualität der Unternehmensgewinne und das strukturelle Gewinnwachstum achten dürften. Dies in Verbindung mit stabilen oder fallenden Anleiherenditen sollte es Qualitäts- und Wachstumsaktien im vierten Quartal erlauben, sich relativ wieder besser zu entwickeln. Ohne Anlegerfokus auf eine wirtschaftliche Erholung dürften sich Small Caps hingegen trotz der attraktiven Bewertungen vorerst weiter schwerer tun.