Investmentwende in Japan

Risiken für den Rest der Welt

Japans Regierung unter Premierministerin Takaichi strebt eine fundamentale Wende in der heimischen Finanzindustrie an: Die Investoren des Landes, deren Gelder in den vergangenen Jahrzehnten in großem Umfang ins Ausland geflossen sind, sollen nun dazu bewegt werden, künftig wieder verstärkt im Inland zu investieren. Während die japanischen Aktien- und Anleihemärkte sowie der Yen von einer höheren Investorennachfrage profitieren dürften, stellt die angestrebte „Investmentwende“ der Takaichi-Regierung vor allem die Anleihemärkte im Rest der Welt vor Herausforderungen. 

Denn Japan ist nach Jahren umfangreicher Kapitalexporte zu einem der wichtigsten internationalen Gläubiger der Industrienationen aufgestiegen. Auch wenn sich Geschwindigkeit und Ausmaß der Reallokationspläne der Takaichi-Regierung erst in den kommenden Monaten konkretisieren dürften, hat ein Abzug japanischer Gelder – zumindest auf dem Papier – das Potenzial, die Risikoprämien globaler Staatsanleihen zu erhöhen.  

Investmentwende: Japans Regierung will institutionelle Gelder wieder ins Land holen

Zwischen dem wiederholtem Chaos am Golf, der ausgeprägten Favoritenrotation unterhalb der Aktienoberfläche und erneuten Sorgen über Leitzinserhöhungen fand eine fundamentale Trendwende am Markt bislang wenig Beachtung. In Japan forciert die Regierung unter Premierministerin Sanae Takaichi einen Kurswechsel in der heimischen Finanzindustrie: Institutionelle Investoren sollen dazu bewegt werden, ihre über Jahrzehnte ins Ausland geflossenen Mittel wieder stärker im Inland anzulegen.

Dass japanisches Kapital in großem Stil in globale Rentenmärkte geflossen ist, hat sich in der sogenannten „Abenomics-Ära“ deutlich verstärkt: Unter Shinzo Abe versuchte Japan mit einer extrem lockeren Geldpolitik die Jahre der Deflation zu überwinden. Die daraus resultierenden niedrigen Inlandsrenditen machten ausländische Anleihemärkte für japanische Anleger attraktiver, da sie dort meist höhere Zinsen, steilere Renditekurven und tiefere Märkte für Unternehmensanleihen vorfanden. So strömten allein von Seiten der japanischen Banken, Lebensversicherer und Investment Trusts insgesamt knapp 1,6 Billionen USD in die globalen Rentenmärkte (siehe Abb. 1).

Geht es nach der Takaichi-Regierung, soll dieser Kapitalabfluss nun gestoppt werden. Ziel ist es, die heimischen Märkte zu stärken und zugleich den Yen zu stützen, indem nicht nur Abflüsse aus Japan begrenzt, sondern auch im Ausland aufgebaute Vermögenswerte zumindest teilweise wieder in die japanischen Finanzmärkte zurückgeführt bzw. „repatriiert“ werden.

Pensionsgigant wird essenzielle Rolle in Japans Investmentwende spielen

Die japanische Regierung dürfte ihre Repatriierungspläne im ersten Schritt vor allem über eine Quotenänderung des staatlichen Pensionsgiganten GPIF forcieren (siehe Zitat rechts). Der Grund dafür liegt auf der Hand: Anders als die privatwirtschaftlichen Finanzinstitutionen Japans untersteht der GPIF in seiner Rolle als nationaler Pensionsfonds dem japanischen Arbeitsministerium. Die Regierung kann daher, etwa durch die Neubesetzung von Investment-Committee-Rollen, Einfluss auf die strategische Asset Allokation des GPIF nehmen. Darüber hinaus orientieren sich die anderen (kleineren) Pensionskassen Japans in ihrer strategischen Ausrichtung am Branchenprimus. Daher überrascht es kaum, dass der japanische Pensionsgigant eine zentrale Rolle in Takaichis Repatriierungsplänen einnimmt. 

Im Moment hält der GPIF knapp 1,8 Billionen USD an Vermögenswerten und ist damit einer der größten Pensionsfonds der Welt. Der Pensionsriese investiert zu mehr oder weniger gleichen Teilen in internationale Aktien, internationale Anleihen, japanische Aktien und japanische Anleihen (siehe Abb. 2). Doch das war nicht immer so. Bis in die 2010er hinein legte der GPIF einen Großteil seiner Assets im Heimatland an – konkret in japanische Staatsanleihen (siehe Abb. 3). 

Unter der Regierung von Shinzo Abe war damit dann Schluss: Als Teil des massiven Stimulusprogramms („Abenomics“) wurde die japanische Anleihequote des GPIF deutlich heruntergefahren und die Allokation in Aktien sowie ausländische Assets hochgeschraubt. Das Ziel dieser Investmentinitiative: Pensionsrenditen verbessern, heimische Aktien stärken und nebenbei auch den Yen, der damals bei unter 80 Yen je US-Dollar handelte, abwerten. All dies sollte einen Beitrag dazu leisten, die japanische Wirtschaft endlich aus ihrer langanhaltenden Wachstums- und Inflationsflaute der 1990er- und 2000er-Jahre zu befreien. 

Nun will auch die Takaichi-Regierung die Allokationsquoten des GPIF zum vermeintlichen Wohle der japanischen Wirtschaft anpassen. Doch anders als in den Abenomics-Jahren dürfte nun das Allokationsgewicht japanischer Vermögenswerte erhöht werden. Rein operativ werden die Anpassungen des strategischen Allokationsgewichts des GPIF im Fünfjahrestakt umgesetzt. Obwohl die nächste reguläre Überprüfung der Asset Allokation des Pensionsfonds erst für 2030 ansteht, deutete die japanische Premierministerin jüngst an, dass diese strategischen „Reviews“ bei Bedarf auch unterjährig durchgeführt werden können – ein deutliches Signal für die hohe politische Priorität des Vorhabens.

Aktien, Anleihen und Devisen: Gewinner & Verlierer der Investmentwende in Japan 

Profiteure der Repatriierungspläne der Takaichi-Regierung sind in erster Linie die japanischen Anleihemärkte, die von der höheren Investorennachfrage aus dem Inland zusätzlich gestützt werden dürften. Doch auch der Yen dürfte mittelfristig zu den größeren Gewinnern der Reallokationspläne zählen. Eine Umkehr der jahrelangen Kapitalflüsse in globale Märkte, die auch ihren Teil zur Yen-Abwertung der letzten Jahre beigetragen haben (siehe Abb. 4), verspricht dem Yen nun einen strukturellen Aufwind.

Ob und inwieweit japanischeAktien von den Reallokationsplänen Takaichis profitieren, ist jedoch ungewiss. Zwar dürften auch die japanischen Aktienmärkte wie ihre Anleihependants von einer höheren Investorennachfrage profitieren, doch steht dieser eine potenzielle Yen-Aufwertung gegenüber. Für die stark exportorientierten japanischen Unternehmen wäre vor allem eine schnelle Aufwertung des Yen Gift. Dies würde die in Fremdwährung erwirtschafteten Gewinne in Yen gerechnet schmälern und damit die Wettbewerbsfähigkeit der japanischen Exportunternehmen belasten. Sollte sich der Yen über einen längeren Zeitraum hinweg aufwerten, könnte dieser negative Effekt spürbar, aber tendenziell begrenzt bleiben. Zumal andere wachstumsfördernde Maßnahmen der Takaichi-Regierung die Effekte der Yen-Aufwertung teilweise kompensieren könnten.

Internationale Aktienmärkte dürften hingegen unter den Abflüssen leiden. Von einer Allokationsänderung des GPIFs wären in erster Linie US-Aktien betroffen, die mit rund 65 % den Großteil der ausländischen Aktienallokation ausmachen. Doch ob die japanische Regierung bei einer Neuausrichtung der strategischen Asset Allokation des GPIFs die globale Aktienquote reduziert, bleibt fraglich. Denn aus Rendite- und vor allem Diversifikationsaspekten bleiben internationale Aktien für den GPIF interessant.

Die Anleihemärkte des Rests der Welt stehen vor einer größeren Herausforderung. Japanische Investoren sind durch die enormen Kapitalexporte über die letzten Jahrzehnte zu einem der wichtigsten Gläubiger der großen Industrienationen geworden. Mittlerweile halten sie fast vier Prozent des gesamten US-Staatsanleihemarktes (siehe Abb. 5). Doch auch europäische Anleihen waren bei den Japanern beliebt. Allein der GPIF hält umgerechnet etwas mehr als ein Prozent des gesamten Bundesanleihenmarktes. Eine ordentliche Reduktion der japanischen Positionen auf den globalen Anleihemärkten hätte damit – zumindest auf dem Papier – das Potenzial, die Risikoprämien globaler Staatsanleihen strukturell zu erhöhen. Wie stark der entsprechende Zinseffekt ausfällt, hängt vom Volumen der Repatriierungsflüsse ab.

Was kostet Japans mögliche Investmentwende Anleiheinvestoren im Rest der Welt?

Die Auswirkungen der Investmentwende in Japan dürften nicht nur auf den Anleihemärkten der Insel beschränkt bleiben. Sollte die Takaichi-Regierung die Quote internationaler Anleihen wieder ungefähr auf das Niveau von vor den Reformen unter Shinzo Abe absenken, würde dies den Pensionsgiganten dazu zwingen, ausländische Anleihebestände im Wert von knapp 270 Milliarden USD zu verkaufen. Davon dürfte der Löwenanteil (knapp 140 Milliarden USD) wohl auf US-Anleihen entfallen, die im Moment mit knapp 50 % den Großteil der internationalen Anleihebestände des GPIFs ausmachen. Doch auch die europäischen Anleihemärkte dürften sich mit einem erheblichen Verkaufsdruck konfrontiert sehen. Der GPIF müsste in diesem Szenario knapp 18 Milliarden USD an Bundesanleihen verkaufen – für den deutschen Anleihemarkt keine geringe Summe.

Werden diese Abflüsse aus internationalen Anleihemärkten nicht von anderen Investorengruppen ausgeglichen, dürfte dies die Zinsen global erhöhen. Eine Metastudie der Kansas City Fed¹, die die Ergebnisse verschiedener vorheriger Forschungsarbeiten aggregiert, suggeriert, dass sich der Zinseffekt eines Treasury-Verkaufs durch ausländische Investoren in dieser Größenordnung auf 45 bis 65 Basispunkte belaufen dürfte. Dabei lasten nicht nur die direkten Rebalancierungsverkäufe, sondern auch die schwindenden Zukäufe und die ausbleibende Wiederanlage von Seiten der japanischen Investoren auf den globalen Anleihemärkten. 

Wie stark die direkten und indirekten Effekte der japanischen Investmentwende die Zinsen hierzulande erhöhen, hängt von einer Reihe von Faktoren ab und wird sich erst im Laufe der Zeit zeigen. Kleinere oder nur graduelle Anpassungen² der Allokationsquoten des GPIFs, etwa durch einen Reinvestitionsstopp der Erträge auslaufender Anleihen oder eine Reduktion der internationalen Anleihequote auf das gegenwärtig erlaubte Minimum von 20 %, dürften die Anleihemärkte nur marginal belasten (siehe Abb. 6). Doch zumindest auf dem Papier hat eine strukturelle Neuausrichtung des japanischen Pensionsgiganten, ähnlich wie global steigende Staatsschulden oder die deutlich anziehenden Inflationsrisiken, das Potenzial, auf der Performance von Anleihen zu lasten.

Investmentwende bietet Chancen für Japan und Risiken für den Rest der Welt

Mit den jüngsten Plänen der Takaichi-Regierung bahnt sich eine fundamentale Trendwende in der Investmentwelt an: Japanische Investoren, deren Gelder über die letzten Jahrzehnte zuhauf in die globalen Anleihe- und (zum Teil auch) Aktienmärkte geflossen sind, sollen nun dazu bewegt werden, ihre Gelder wieder vermehrt nach Japan zu lenken. 

Kurzfristig könnte eine mögliche Investmentwende in Japan und eine rasche Aufwertung des Yen für Volatilität an den Märkten sorgen – ähnlich wie im Sommer 2024. Damals löste eine Leitzinserhöhung der BoJ sowie ein schwacher US-Arbeitsmarktbericht eine starke Rallye der japanischen Währung aus. Die damals extrem populären „Yen-Carry-Trades“, bei denen sich Investoren Gelder in Niedrigzinsländern wie Japan leihen, in Hochzinsländern anlegen und damit eine Short-Yen-Position eingehen, kamen dabei unter die Räder. Durch die entsprechenden Verluste in den Carry-Positionen mussten Investoren ihr Portfoliorisiko gesamtheitlich reduzieren. Das Resultat: Ein Volatilitätsschock über das gesamte Multi-Asset-Anlage-Spektrum hinweg. Mit Blick auf die extrem bearischen Yen-Positionen stellt eine schnelle Yen-Aufwertung auch heute einen Risikofaktor für die Märkte dar (siehe Abb. 8). 

Mittelfristig dürften vor allem der Yen sowie japanische Anleihen dabei die klaren Gewinner dieser Repatriierungsinitiative sein. Für die Anleihemärkte außerhalb Japans, die über die letzten Dekaden enorm von Zukäufen japanischer Investoren profitiert haben, stellt die Investmentwende hingegen ein Risiko dar. So haben allein die Rebalancierungsflüsse von Japans staatlichem Pensionsfonds GPIF, zumindest auf dem Papier, das Potenzial, die Risikoprämie globaler Anleihen zu erhöhen.

Die Geschwindigkeit und das Ausmaß dieser Repatriierungspläne dürften sich jedoch erst über die kommenden Monate klarer abzeichnen. Bislang haben japanische Investoren ihre Allokation in ausländische Anleihen kaum reduziert. Dennoch stellt die mögliche Investmentwende ein Risiko für globale Anleihen dar – neben den strukturellen Faktoren wie einer global steigenden Staatsverschuldung³ oder der deutlich anziehenden Inflations(-volatilität).⁴ Mit Blick auf diese Gemengelage sehen wir im Moment weiterhin wenig Aufwärtspotenzial für Staatsanleihen. Japanische Vermögenswerte könnten hingegen, vor allem auf ungesicherter Währungsbasis, durch die Repatriierungspläne der Takaichi-Regierung für Anleger zunehmend interessant werden.